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摩根士丹利出具報告將2030年ABF供給缺口預估，從15%上修到22%。即使未來幾年全球持續擴產，高階ABF供給成長速度，仍追不上AI GPU、AI ASIC、Networking、Optical與AI Server需求增速。ABF產業開始進入長期供給偏緊週期，高階產品價格、毛利率與產能利用率同步往上。  MS同步上修AI ASIC需求模型。Google TPU、AWS Trainium、Meta ASIC、中國ASIC需求全部提高，Agentic AI帶動的CPU需求也開始納入模型。報告提到2030年AI GPU、AI ASIC與Networking相關ABF需求占比將接近75%，2015年PC與CPU占比則超過70%。ABF需求結構已經從消費性電子，轉向AI基礎設施。  大型AI GPU與ASIC封裝尺寸持續增加，ABF substrate面積消耗速度遠高於晶片出貨量本身。CoWoS、HBM、2.5D封裝、高速交換器與1.6T光通訊升級，同時推升高階ABF層數、規格與良率門檻。ABF已經不是傳統PCB景氣循環，而是AI infrastructure bottleneck。  MS上修欣興26-28年EPS至11.6、24、49元，以2027年51x PE評價。核心來自AI GPU與AI ASIC substrate需求爆發。欣興目前在高階ABF、Server substrate與AI GPU載板能力最完整，受惠AI server與Networking升級最直接。報告也提到ABF市場從2027開始供給缺口將再次擴大，高階產品pricing power進一步提高。  南電26-28年EPS則上修至11.5、23.8、51元，以2027年54x PE評價。AI Server、800G/1.6T交換器、高速Networking與AI ASIC，持續推升高階ABF需求。過去市場擔心PC與BT載板循環，但目前獲利結構已逐漸轉向AI infrastructure。高層數ABF與高ASP產品比重提高，獲利彈性明顯放大。  臻鼎是這份報告另一個重點。MS升評升目標，認為IC載板營收到2028年有機會成長3倍。除了中國AI晶片需求提升，報告也提到臻鼎正在爭取Google TPU載板認證。這代表AI ASIC供應鏈開始導入更多新ABF供應商。另一條成長主軸來自光模組mSAP能力與BT市占率提升。AI Optical、Networking與ASIC substrate同步往上。MS上修臻鼎26-28年EPS至13.8、21.1、28.5元，以2027年25x PE評價。  ABF後面反映的是整個AI基礎設施資本支出開始全面擴散。需求已經從GPU，往CPU、ASIC、Networking、Optical、Power與Storage同步延伸。高階ABF位於高速運算、高速傳輸與先進封裝中間，成為AI硬體升級週期最核心的底層材料之一。 

MSCI半年度調整即將公布，現在百花齊放、百家爭鳴的市場，半年公布一次還是會影響全球被動資金配置邏輯的變化。MSCI的核心規則建立在自由流通市值（Free Float Market Cap）、流動性、外資可投資性與市值排名，因此影響權重的關鍵，除了企業總市值，更重要的是市場真正可交易的部位與外資參與程度。 統一與台新投顧出分析報告，此次皆預估台灣權重有機會小幅調升，因為台灣在AI資本支出周期中的產業位置持續提高。4月MSCI台灣指數上漲31.6%，明顯優於MSCI新興市場14.6%。台積電目前占MSCI新興市場權重13.29%，穩居第一大成分股，台達電與聯發科及鴻海也已進入前十大權值。這代表全球資金配置，正在持續往AI硬體、先進封裝、高速傳輸與半導體供應鏈集中。 此次市場預估較有機會納入的方向，包括南亞科、南電、旺矽、華邦電、文曄等。這些標的共同特徵都與AI基礎設施擴張有關。記憶體受惠HBM與DDR5排擠成熟產能後，供給結構開始收縮；ABF與高速材料則受AI ASIC、800G交換器與高階伺服器規格提升帶動；測試與高速傳輸供應鏈，也同步反映AI晶片複雜度與資料中心升級需求。 MSCI的調整，本質上反映的是全球大型資金目前願意提高哪些產業與國家的資本配置。過去新興市場權重長期偏重中國金融與原物料，但近年AI基礎設施資本支出快速擴張，市場資金結構已逐漸轉向科技硬體與半導體供應鏈。 除了MSCI、我們也觀察到，另一個更重要的資金力量正開始崛起，就是台灣高股息類型的ETF。台灣高股息ETF目前總規模已超過2兆元，0056、00878、00919、00929、00939、00940等產品，已成為台股最重要的內資被動買盤來源之一。高股息ETF的篩選邏輯，大多集中在殖利率、配息穩定性、市值、流動性與獲利能力，因此每年5、6月與8、9月，市場都會提前進入成分股預估與資金卡位階段。 今年市場結構與過去最大的不同，在於AI供應鏈獲利成長速度開始超過股價漲幅。部分記憶體與伺服器供應鏈，在EPS與現金流快速上修後，殖利率同步提高，逐漸開始符合高股息ETF篩選條件。這代表下半年台股可能同時出現MSCI調整、高股息ETF納入、退休基金與壽險加碼等多股被動資金流入，AI供應鏈的流動性溢價與估值重估，後續仍有機會延續。

我其實很驚訝現在還有人在看現貨價擔心記憶體，也因為所有記憶體的報價資訊都只有價而沒有量，也難怪有人還會看這個去判斷，要是你知道現在現貨市場成交量只有以前的百分之一，就會知道真正決定供需以及廠商獲利的是合約價。（難道沒有人覺得那個報價很人為嗎？） 另外有關美光在NV第一波HBM4可能市佔比較低的問題，這週末才問了一下，一條半年前400美元的Server DIMM，現在原廠出貨要3000美元，你還搶不到，模組廠賣出去要3900美元。看到這裡，你還覺得這對美光是利空嗎？簡直是超級大利多（財務上啦，長期技術還是要跟上大部隊）。再有關中國長鑫開始出貨給台灣PC與手機廠商，你知道是因為台廠下游已經快斷糧了嗎？之前美光宣布將全面退出消費性記憶體品牌業務，旗下主攻一般消費者市場的「Crucial」品牌，包括DRAM與固態硬碟（SSD）等產品，將在2026年2月後退出市場，未來該公司將專攻AI資料中心等企業級先進記憶體市場。這件事在這個月底要正式全面退出了，原來用他們家貨的台廠就像突然沒有媽媽的孤兒，現在這種缺貨，有媽媽的都不一定拿得到，孤兒簡直就要餓死路邊了。雖然本來Crucial市占率大概10%也不算太多，但就在農曆年我們回來上班之後，這10%供給也要正式跟廠商說掰掰了。 而中國現在不只很缺記憶體，他們也很缺算力，新應用層出不窮，但算力供給遠遠跟不上，很多AI應用都算得越來越慢，記憶體與GPU已經變成戰略物資。 在我們拜訪各大記憶體廠商也都發現，各大家開始擔心載板會越來越吃緊的問題，這狀況繼續下去，廠商就只能往更高階、更高容量的產品去移動，有限的載板當然只能給效率最高的產品。當市場還在爭辯，DDR4 EOL不是停產，還有一些繼續生產，事實是連LPDDR5低容量的4/8 GB三大廠都要準備開始陸續EOL，原因就是資源排擠效應，加上伺服器與AI需求的強硬增加不受價格影響。

從財務數據來看，這樣的結構已經開始反映在獲利表現上。即使處於季節性相對保守的時段，ABF 廠的 ASP 與毛利率仍能維持改善趨勢，實際結果亦高於市場原先的預期。近期法人對 2026 年以後的獲利預估同步上修，顯示評價基礎正在發生調整，重點不再只是短期價格變化，而是對長期獲利水準的重新定位。 當產品組合持續朝高階應用移動，價格調整不再只是一次性的反應，而是逐步內化為結構性利潤。對系統廠與雲端服務商而言，載板已成為影響系統放量與效能穩定的關鍵環節，其角色也隨之改變。這樣的產業位置，使得供應商在價格與交期上的主導性明顯提升。 從法人研究的角度觀察，ABF 已逐漸脫離過去高度循環的定位。當供給受材料與技術節奏制約，而需求來源同時涵蓋 AI、伺服器與先進製程等長期趨勢，產業運作邏輯自然會出現轉變。市場接下來關注的，將不只是短期景氣起伏，而是整個產業合理獲利中樞是否已經上移。 長短料問題是廠商與投資人都害怕與不得不面對的問題，接下來可能就會有人因為缺貨而調整營運目標了。

看到CITI 39頁的ABF大報告，現在才把南電從中立調升到買進，目標價從175一口氣調升兩倍多到360，直覺只是一個不認真的分析師，後知後覺到已經漲到天際才被迫提高目標價。想當初大概6月中，聯發科朋友就已經傳出由於T-glass缺貨，將推升BT缺貨以致於大幅漲價，南電我們都已經賺超過一倍獲利了結。週末把這份報告細細讀完，我承認：雖然姍姍來遲，但把「一路上漲的底層邏輯」交代得夠完整，值得拿來做投資敘事的骨架 。 關鍵不是一句「AI 帶動」，而是它怎麼帶。花旗把鏈條拆清楚：第一，CoWoS 擴產與 AI 晶片規格遷移，讓 ABF 用量不是線性成長，而是被「面積更大、層數更高、良率更低」三個因素同時放大，等於同一顆 chip 對 ABF 的「單顆需求」在跳檔；第二，上游 T-glass 的擴產節奏跟不上，Nittobo 謹慎開出，新加入的台玻與南亞塑膠最快 2026 年才有量，而且一開始能見度與量體都有限，所以 2025 下半年起的吃緊不是口號，而是結構 。這也是為什麼報告會把「短線 BT 的急漲」與「中長線 ABF 的結構性漲價」切開看：BT 端先反映原物料（金、銅）與記憶體補庫，ABF 則是被 AI 規格升級綁住，從 4Q25 開始出現溫和、但持續的單季漲幅 。 很多人問：「漲到這裡了，還有什麼是市場沒 price-in 的？」我的答案是兩段式的。第一段是時間差：花旗自己估 2026 年 AI 晶片拉動 ABF 消耗量年增 75%，規格從 2025 年的 80×80、16–18L，往 2026 年 80×90、18–20L 遷移，甚至 2027 年開始看到 100×100、20L 以上。當規格往上、良率自然下來，UTR 就被動墊高，這讓「表面上的供過於求」在 2026 下半年仍可能存在，但整體利用率與 ASP 的組合卻更好，這是上一輪 2020 年的鏡像，但驅動者完全不同：那次是 WFH 帶來的「量」，這次是 AI 帶來的「質」 。第二段是排序差：T-glass 稀缺的配給邏輯，會把「誰先拿到料」變成新的護城河。報告直白點名，能保障 T-glass 的 ABF 廠受益最大，優先順序大致是 Ibiden、欣興，再來才是南電、景碩與 臻鼎；若南亞塑膠的 T-glass 在 2026 年順利導入，南電會多一張供應鏈王牌，這是它被升評的底層邏輯，而不是單純因為股價漲多了才追目標價 。 短中期的價格行為，BT 會先跑。花旗供應鏈回饋是 4Q25 起 BT 對記憶體客戶的調價幅度「最高可達三成」，不保證全面，但足以把毛利率拉一截；ABF 的作法則是「廣泛、但每季低個位數到中個位數」的溫和上調，配合 UTR 爬升，讓 2026 的財務槓桿更漂亮 。這種組合，最吃基本功：越早把對手鍊、客戶別、規格路線、料源保障看懂的人，越能提早在價格還沒共識化前卡位，等賣方「證成」之後，手上已經是籌碼與現金兩頭都在。說難不難，但需要對產業的「動態平衡」有感覺：漲價不是單因果，而是每一段的摩擦係數累加出來的結果。 個股上，花旗給了很清楚的劇本。南電被升評買進、目標價 360 的主要理由不是「補漲」，而是雙主軸：短線 BT 受記憶體與 T-glass 挑戰帶動毛利修復，中線 ABF 因 Broadcom 400G/800G/1.6T 交換器與 ASIC 擴產，UTR 從 55–60% 往上，長線再疊加南亞塑膠的 T-glass 支援，整個商業模式從被動等單，轉為能「談條件」 。欣興仍是我心目中的長線軸心，它站在 Nvidia 供應鏈的正中央，ABF 受惠於 Blackwell、Rubin 的規格遷移，HDI 則在 GB200/300 計算板的良率曲線上慢慢把投資人信心拉回來，報告也因此把 2026 年毛利率往 20%+ 的帶區推 。景碩就有點跟漲，記憶體曝險高，BT 上行週期先吃到，若 Tier-1 ABF 的外溢訂單開了缺口，它就有第二隻腳 。 更值得玩味的是他還有推論「誰會被擠壓」。上輪 2020–22 的供給失衡，AMD、AWS 都吃過 ABF 卡脖子的苦；這一輪若 T-glass 持續緊，報告的排序很坦白：在 CoWoS 與 ABF 的配給對話裡，Nvidia 與 Broadcom的優先權大過其他雲客與 CPU 供應鏈，Intel 在上個循環的需求誤判，換來的是這輪談價位階的劣勢，AWS 也可能被迫讓路 。這不是八卦，是半導體實學──當產業鏈的瓶頸移到原材與規格的交界處，議價權自然往「最能把料轉成現金流」的一方集中。 把這些拼圖擺好，你就會明白為什麼sell side常被說「後知後覺」，其實他們只是等到多個不確定性被市場驗證後，才願意在模型上承認現實。花旗把 2026 年 AI 相關 ABF 消耗年增 75%、BT 4Q25 起最高三成調價、T-glass 要到 2026 下半年才可能趨緩，這三個坐標釘下去，接下來的投資方法就簡單了：別追敘事的標題，要追「能把標題變現」的產能與料源。誰有保證拿到 T-glass、誰的高階線先滿、誰在 AI 與記憶體兩端都能吃到鍋邊菜，誰的 EPS 彈性就最大 。 回到市場節奏，六月我們聽到風、看懂圖、做出決策，接著在風險回補前把帳做結。現在我會把倉位的重心，放在「產能利用率與 ASP 有雙重保護」的標的，並且用事件去踩拍點：ABF 的季度議價、CoWoS 的分配變化、T-glass 新供應商的認證進度與量產時程，這些都是訊號。別被指標價位牽著走，去看那些還沒寫進報告但已經在供應鏈裡發酵的細節。等到下一份報告把它們寫成結論時，價格往往又往前走了一段。這不是對賣方的不敬，而是給自己一個提醒：要賺超額報酬，就得在確定性出現在紙面之前，先在現場把不確定性釐清。花旗這份報告，至少把坐標系畫清楚了，剩下的，是我們的速度與耐心

睡覺前以為美股要休息一下，結果醒來NVIDIA 和 OpenAI 宣布 10GW 資料中心合作的新聞，除了輝達跟甲骨文大漲也帶動了光通訊、記憶體、台積電ADR。 半導體市場的復甦訊號愈來愈明確。記憶體價格快速反彈，DDR4 年增翻倍，NAND 也止跌回升；八月晶圓出貨年增近 13%；雲端五大巨頭第二季資本支出暴衝到 970 億美元，年增七成，AI 投資浪潮正在全面釋放。 台積電仍是核心受益者。短期靠 N3 放量，N5 滿載到 2026；長期則看 N2，年底月產能可達 8.5 萬片，利用率幾乎滿檔，主要受蘋果新一代處理器帶動。AI 封裝需求同樣緊繃，CoWoS 月產能上看 11.5 萬片仍供不應求，資本支出被迫上修到 430–440 億美元。 下游基板也在同步擴張。NVIDIA 的主要供應商 Ibiden 已宣布擴充 IC 載板產能，高盛則看好台灣 ABF 龍頭南電，認為在 AI 高速運算驅動下，ABF 載板是長期結構性受益的族群。這凸顯了：不只先進製程和封裝，基板能否及時擴產，也會成為整個供應鏈的關鍵環節。 最新一個重量級進展是 NVIDIA 與 OpenAI 聯手，規劃未來幾年部署至少 10GW NVIDIA 系統的數據中心，總投資上看 1,000 億美元，第一個 GW 將於 2026 年下半年在 Vera Rubin 平台上線。這不僅顯示 AI 訓練需求的長期強度，也意味著從晶片到封裝、再到 ABF 載板，全線供應鏈都要跟著升級。 整體來看，半導體產業正進入「需求回升＋資本支出加碼＋供應鏈同步擴張」的新階段。美國的領頭羊看來就是輝達，而台灣當然就是台積電，都在推動下一波產業上行週期。

記憶體超級循環，帶動台股片地開花 最近盤面真正的重點，不在指數，而在個股的結構。新的強勢邏輯，從記憶體的超級循環開始，被動元件的國巨帶動整個族群開始轉強，ABF載板的南電一路穩穩創高，800G 光通訊供應鏈位置，營運動能正在發酵，測試端的穎崴、旺矽、精測，訂單甚至滿到明年。 這一波的記憶體行情跟過去不同。AI伺服器對 DDR5 和 HBM 的需求暴衝，雲端大廠下單的規模大到誇張，2026 年光是 eSSD 的訂單，規模就等於今年整個市場。偏偏供給端很保守，NAND 廠沒有大幅擴產，2026 年的供給增速只有一成多，DRAM 在轉換 DDR5、GDDR7 過程中，有效產能還被壓縮。需求跳階，供給跟不上，缺口就這樣被打開。 美光之後，三星已經通知客戶，第四季 DRAM 像是 LPDDR4X、LPDDR5/5X，價格要漲一成五到三成，NAND 產品 eMMC 和 UFS 也會漲 5% 到 10%。 第四季 DRAM 合約價傳出要漲快一成，NAND 現貨也已經回溫。這就是經典的循環走法：庫存出清、需求爆量、價格反轉。當價格彈起來，資本支出自然會跟上，HBM4 帶來的新投資，讓設備、材料鏈都能分到訂單。這不是單一公司吃到紅利，而是整個產業鏈都被推著走。 所以台股上，從被動元件、載板、光通訊到測試，這幾個族群都是連動的。AI 伺服器需要更多高規電容，國巨的產品結構開始往高階走；南電的 ABF 載板仍然供不應求，營收連續創高不是偶然；AI 每一次升級都要靠高速光通訊來支撐；測試端更不用說，AI 高功耗晶片的可靠度要求遠比以往嚴格，穎崴、旺矽、精測直接受惠。 總經這邊其實不用講太多，全球央行都在走寬鬆，Fed 還可能年內再降兩碼。資金氛圍就是偏多，剛好遇到記憶體供需翻轉，兩股力量一起推，整個結構性多頭還在進行式。投資人與其盯著指數上下震盪，不如盯緊這幾個族群，因為真正能創造超額報酬的，就是在循環翻轉時能把毛利率往上推的公司。