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這是Gemini改過的版本 【11月6日 投資早報：美股重挫下的 AI 供需實質與估值思考】 昨夜美股展現出強烈的拋售賣壓，四大指數全線重挫：道瓊下跌 3.44%、標普下跌 4.36%、納指跌幅達 5.52%，費城半導體更是重挫 12.25%，且全天一路走低、收在最低點。 這波大跌的主因，源自選舉後民主黨實現國會雙過半，以及部分傳統紅州變藍所引發的市場政策疑慮。 事實上，雖然民主黨內有小部分聲音反對 AI，但絕大多數反對的是「AI 資料中心對周邊居民生活帶來的負面衝擊」。回顧 AI 發展最初的兩年正是拜登執政時期，當時也通過了多項鼓勵 AI 產業發展的法案，那兩年間 AI 的技術推進與概念股股價表現皆相當亮眼。 11 月 2 日選前，剛贏得德州州長選舉的民主黨參選人 Gina Hinojosa 曾明確表態：已獲得許可的案子可按計畫完成建設；但新申請的資料中心必須依法繳稅、承諾不拉高民眾電費與水資源負擔、採用工會勞工，並讓德州居民在談判桌上擁有一席之地（主要涉及補償與社區回饋）。 這裡所謂的「許可」，不單是硬體建設許可，更涵蓋嚴苛的空污與水資源審查。這意味著資料中心即便做到自主發電、不吃公共電網也是不夠的，可能需要採用如 GE Vernova（GEV）這類大型天然氣渦輪發電機組；小型天然氣簡單循環機組恐怕難以達到最新的空污與減噪標準。 Gina 的訴求相當合理，選後他也強調將致力於成為全德州人的州長，並維持與共和黨人的跨黨派合作。 但不可否認的是，AI 資料中心的建設節奏勢必放緩。選前市場即預估明年原定上線的 43 GW 中，本就有 10–15 GW 會延後；此數字短期變化不大，但因立法與審批審查拖延，預計 2028 年後新上線的項目將面臨更大幅度的延遲，導致供給與需求之間的缺口進一步擴大。 資料中心建設成本拉高與審批時間拉長已成必然，但這些瓶頸完全不影響 AI 需求的爆發。 根據 OpenRouter 的統計，10 月份 Anthropic 的 Token 用量已達到 6 至 9 月平均值的 3.6 倍。即便 OpenRouter 無法完全代表 Anthropic 全貌，但在 10 月 Token 降價一半後，Anthropic 的營收與 ARR（年度可重複性收入）再次加速增長已是必然。 當資料中心建設成本提高、Token 供給受限，而 Token 需求卻呈直線上升時，算力市場將更加偏向「賣方市場」。 最近大型 CSP（雲端服務商）與新興雲服務商之間的 GPU 租賃價差擴大，正說明了「現成且穩定供應的算力」將獲得更高的回報與溢價。昨夜 Alphabet（Google）僅下跌 1.94%、Amazon 僅下跌 2.19%，這正是市場對過去一年這兩家現金流為負的巨頭，在算力佈局上給予的最佳肯定。 至於輝達（NVIDIA）重挫 9.26%，我判斷其 GPU 供不應求的格局不會改變： 1. 資料中心減少的吉瓦數，遠小於整體算力的供需缺口。 2. 地端（On-Premise）與主權 AI（Sovereign AI）的需求正在快速崛起。 此外，市場傳出中國多家大型 CSP 向輝達下單大量顯卡，但輝達表示暫無產能供應。事實上輝達目前在中國的 GPU 生意幾乎歸零（H200 雖可銷售但需官方審批，至今尚無中國 CSP 成功購買）；退而求其次採購無需審批的消費級/專業顯卡，正反映出中國 CSP 算力極度匱乏、試圖以量堆疊算力的現況。然而台積電給予輝達的產能配額有限，黃仁勳自然不會將寶貴的配額浪費在這些低毛利的顯卡訂單上。 重點在於，輝達目前的預估本益比（Forward P/E）已修正至約 14.78 倍。對於一家明年獲利仍有機會翻倍成長的公司而言，這樣的估值顯然極不合理——投資輝達 4 年以來，我從未見過如此低迷的估值水準。

11月6日投資早報 昨天美股有崩盤的感覺了，道瓊跌3.44%，標普下跌4.36%，納指下跌5.52%，費半更是大跌12.25%。而且是一路殺到尾盤，收在最低。 這個大跌可能源自民主黨國會雙過半，加上德州等傳統紅州也變藍，帶來的市場疑慮。 民主黨確實有小部份反AI的人，但大多數是反對AI資料中心對附近民眾帶來的負面影響。AI發展初期的兩年是民主黨拜登執政，也通過了相關鼓勵AI發展的法律，那兩年AI發展還有AI概念股的股價都表現得很好。 11月2日選前，德州州長參選人Gina Hinojosa說，已經被許可的案子可以被允許完成建設，但新獲得許可的資料中心必須繳稅，承諾不提高消費者電費、不影響民眾水資源的運用、使用工會勞工進行建設，並給德州人一個在談判桌前的席位。這個席位談的應該是補償跟回饋。所謂許可可能不只是建設硬體的許可，還包含空汙跟水資源的許可。也就是說，自主發電、不用公共電網還是不夠的，需要用GEV這樣的大型天然氣渦輪發電機，小型的天然氣簡單循環機組可能達不到空汙跟減噪標準。我覺得Gina的訴求絕對合理，她當選後也表示她要當全德州人的州長，她跟共和黨人也有很多的合作。AI資料中心的建設可能會放緩，選前市場就預估明年預定上線的43吉瓦，本來就有10-15吉瓦會延後上線。我覺得這個數字變化應該不大，但因為立法拖延、新上線審批拖延，2028年後要新上線的可能會延緩更多，跟需求之間的缺口會更大。AI資料中心的建設成本拉高是必然的，審批時間拖延也是必然的，但這些都跟AI的需求無關。根據OpenRouter的統計，10月Anthropic的token用量是6-9月的3.6倍，或許OpenRouter不能代表Anthropic token用量的全貌，但10月token降價一半後，Anthropic的營收跟ARR再次加速是必然的。AI資料中心的建設成本提高了，token的供給變少了，但token的需求卻直線上升，只會導致算力更加是賣方市場。最近GPU的租賃價格在大型CSP跟新雲之間的價差在擴大，也說明了現成、穩定供應的算力會獲得更大的回報。谷歌只跌了1.94%，亞馬遜只跌了2.19%，這都是給過去一年現金流為負的兩家公司最好的肯定跟回報。 輝達下跌了9.26%，我判斷輝達GPU供不應求的狀態不會改變，資料中心減少的吉瓦數，遠小於供需的缺口，而且地端的需求已經起來了，主權AI的需求也越來越大，黃仁勳從來沒有放棄任何可以做生意的機會。中國多家大型的CSP向輝達下了大量的顯卡訂單，但輝達表示沒有產能可以供應。其實輝達在中國的GPU生意幾乎為零了，H200可以賣，但要中國官方的審批，到目前沒有中國CSP能買到，退一步買不需要審批的顯卡，是因為中國CSP的算力真的非常不足，想要用大量顯卡來堆疊算力。但不管如何，輝達在台積電的供貨配額也是有限的，黃仁勳不會為了這些中國顯卡訂單浪費配額。我要說的是，輝達目前的預估本益比已經來到14.78倍了，一個明年還是有機會獲利倍增的公司，這個本益比顯然非常不合理，投資輝達4年了，這個本益比我沒見過。

10月28日投資早報 紐約原油下跌近2%到99.9美元，但美國10年期公債殖利率卻上漲1個基點到5%。照理說油價下跌會降低通膨預期，但費半大漲3.6%，而且已經連續三天大漲，AI交易的看漲情緒帶動了實質利率上升，這就是美國10年期公債殖利率在通膨預期下降的情況下，還能上漲的理由。我前幾天就判斷這波AI交易修正已經到了尾聲，而且美國10年期公債殖利率是AI交易的果，AI交易是因，AI交易不會受到美國10年期公債殖利率太大的影響。其實這波AI交易修正的過程中，美國10年期公債殖利率已經從5.365%下跌36.5個基點到5%，因果關係非常明確，我應該是台灣市場上第一個看清這個因果關係，並直球對決跟你說的人。 這波AI交易泡沫論的核心是：負責AI基礎建設的新雲，會有資金鏈斷裂的危機。CoreWeave的無擔保公司債殖利率上漲到15%，引爆了這個恐慌情緒。馬斯克的「AI新雲大面積倒閉論」其實只讓CoreWeave開盤下跌5%，藥效只持續了一個小時。馬斯克是唯一一個能靠吹牛，把兩家公司市值維持在1兆美元以上的大說謊家，特斯拉本益比500倍，SpaceX甚至沒有本益比。吹牛天才的成功，靠的不是說的話多有邏輯，而是信徒夠不夠多、夠不夠虔誠、夠不夠有錢。人們可能已經不記得，馬斯克曾透過網路公投宣示要成立美國黨，結果他又一次騙了所有人，包含他自己。 CoreWeave大漲7.94%，昨天我跟很多人建議盤初買CoreWeave，很開心他們已經有15%的獲利了。Nebius更是大漲11.22%，這兩家輝達投資的新雲，昨天都有很好的表現。 我關注的高Beta股票也有很好的表現，ALAB上漲10.47%，Credo上漲10.77%，AEHR上漲12.99%，Navitas上漲11.31%，全部上漲兩位數。台積電ADR也上漲了2.95%，台指期夜盤上漲774點，今天外資應該會大幅轉賣為買，過去幾天被外資賣超而超跌的股票，可以考慮逢低加碼。

10月6日投資早報 紐約原油繼續下跌到89.16美元，跌幅超過2%，但美國10年期公債殖利率繼續上漲到5.31%，再創20多年來的收盤新高。油價下跌代表通膨預期降低，殖利率卻還在漲，那就是實質利率又創新高了。很多人說通膨回落，美國10年期公債殖利率就會走低，但他們沒有考慮到實質利率一直在創新高，而且趨勢沒有改變。 納指上漲1.05%，繼續創下歷史新高；標普上漲0.66%，也很接近歷史新高了；費半則只小漲0.27%。大型半導體股走強，輝達上漲2.12%再創歷史新高，TSM也上漲2.75%再創歷史新高，博通上漲2.08%。但小型的高Beta半導體股感受到了美國10年期公債殖利率帶來的地心引力而走低，半導體設備股也下跌了0.26%。同樣是半導體股，卻走出兩種走勢，讓費半只能小漲。 隨著台積電ADR大漲，台指期夜盤上漲174點，收在50118點，領先突破50000點大關。很讓人意外的是，在台股大漲1236點的情況下，融資餘額居然減少了17.5億，台股散戶大軍表現出難能可貴的冷靜。是面對50000點大關的近關情怯？還是預設50000點是台股短期的高點？ SpaceX大漲7.63%，這是SpaceX連續第二天大漲，特斯拉也上漲了2.2%，同樣連漲2天。當然你可以說SpaceX的上漲是因為大量GPU上線，確保了現金流；或者是星艦成功發射，讓太空業務獲得推進。但我覺得最大的原因，是傳出德州的Terrafab晶片工廠要跟台積電合作的消息，而且這消息也獲得馬斯克證實。不過台積電還沒有對外說明，本週四的台積電法說會一定會有人問這個問題，我們就等台積電怎麼說。如果合作能成，Terrafab對SpaceX跟特斯拉而言，就從一個錢坑變成產能有保障的生產寶地。對台積電而言，控股跟技術不外流是合作的底線。但本來已經入局的英特爾，處境就會很尷尬了。

8月27日投資早報（二） 我要解讀一下輝達的財報，但我必須說很多人用AI給的財報解讀當成自己的解讀發表，這個解讀其實沒有價值，AI解讀的東西都是市場共識，已經反應到盤後的股價裡面了，你需要是別人看不到的視角，是寫文章的人的洞見，這才有意義。 1，營收962.21億，年增105%，高於分析師預期的921億，高出4.4%。 輝達的營收成長還在加速，並沒有因為近1000億美元的超高數字而減速，這個有點反常識更是反直覺。同期台積電的營收年增是35%，但其實台積電的營收長還有漲價的成份在，晶圓供應的成長只有20%左右，這代表輝達的營收成長更不容易，這個營收成長來自GB300比GB200售價更高，而且輝達整個機櫃的銷售比例繼續提高，賣整個機櫃是比只賣GPU營收會增加1倍。過去很多人在GB200量產地獄時說，輝達一家做GPU的，現在要來做這個機櫃，步子邁的太大了，而且整個系統不是輝達的專長，只要有一個供應鏈出問題，整個機櫃的出貨就會受到影響。我當時就說這個AI供應鏈走的的太慢了，輝達其實是扛著整個AI供應鏈在前進，AI的發展速度其實都是輝達的驅動的，輝達跑的很快這也形成了輝達更大的護城河，讓對手難望項背。雖然說AI大模型的推理傾向用自研晶片來降低成本，但輝達的系統級的整合，讓產生TOKEN的成本更低，也讓輝達更有競爭力。一開始我就非常支持輝達整櫃出售的做法，我認為會讓營收倍增，但毛利率會有所下滑，因為畢竟HBM等零組件是外購的，不能再加價賣，所以不可能維持75%的毛利率。但其實輝達透過一年一度的新產品發表，不斷的提高整體售價，硬是將毛利率又拉回75%。所以2年前我還是太小看輝達了。輝達預告新的一年營收會繼續成長70%，我是深信不疑的，這個成長數字還會被BEAT AND RAISE，輝達總是超過你的預期。另外輝達也說GB系列跟VR系列的機櫃將會漲價15%，新機櫃是在定價700萬美元的基礎上再漲價15%，舊機櫃還能漲價15%，這說明了輝達其實是有充足的定價權，要看到輝達降價搶市佔的時間遙遙無期。這也說明了輝達的GPU依然是供不應求，輝達GPU的供不應求，給了Coreweave更強大的市場競爭力，舊的GPU續約租金居然還漲價了50%，6年前的產品A100號續約了3年，租賃價格繼續上漲，這代表算力的需求真是瘋狂。COREWEAVE盤後上漲5.23%，NBIS盤後上漲6.25%。 一個營收數字能寫這麼多觀點，我也是佩服我自己。我很多觀點也會在的YT影片裡面講，也會在直播裡講，歡迎收看，訂閱我的YT頻道。

7月17日投資早報（二） 台積電法說會其實給出了120%的答券，但市場有150%的期待，所以台積電ADR下跌了2.32%。 要真說台積電有哪個點讓市場不滿意，那就是毛利率。毛利率67.7%是高於財測的，（原來的財測是65.5%-67.5%），但有券商給出了69%的超高預期數字，Q3的毛利率財測65%-67%，貌似說毛利率會衰退，這是台積電基於2奈米比重提升，跟美國設廠成本提高的預測，但每次都是高於財測的機會大，這根本不是問題。 美股大跌還有台積電ADR下跌的原因台指期夜盤大跌了976點，今天台股開盤臉色不會好，但如果你之前有聽我建議降低持股到6成5，今天的盤中的大跌，或許是一個可以換股加碼的好機會。不過我也建議不要一次加太多，分批承接為宜，畢竟美國十年期公債殖利率還在4.55%的高檔，資金面還是對美台股市不利。

7月17日投資早報 美國連續第五天空襲伊朗，紐約原油連續第四天維持在79美元附近。美國10年期公債殖利率維持在4.55%，美股四大指數都下跌，道瓊下跌0.2%，標普下跌0.51%，納指下跌1.47%，費半大跌4.29%。台積電擴大資本支出到640億美元，沒有刺激半導體設備股走強，半導體設備股也下跌3.02%。不過台積電的三大設備供應商跌幅較輕，ASML下跌1.67%，科磊下跌2.29%，應用材料下跌3.19%。 CPO設備股AXT下跌14.69%，跌幅最重，最近美股的CPO概念都跌的鼻青臉腫。 Lumentum繼續大跌6.09%，Coherent下跌7.49%，康寧下跌9.19%。或許是在跌CPO進程沒有那麼快，但光模塊還是會非常好。其實這應該是業內人士都知道的事，但用Semianalysis的Vera Rubin延後謠言爆發了跌幅。其實VeraRubin的進化重點是CPO沒錯，但不是所有的CPO都會在VeraRubin上完善，CPO會持續推進。輝達說Vera Rubin跟下一代的Rubin Ultra都會如期推出，即便沒有完全實現CPO，Vera Rubin還是比前一代的Blackwell性能大幅提升。CPO是未來，但市場還是要忍受這個所謂的時間差。台股很多所謂的CPO概念股沒看到營收但股價漲翻天，這些公司比如上詮，波弱威，眾達營收都還沒看到，股價之前都漲翻天，現在都從高點跌了超過40%，Lumentum其實也從高點跌下來35%。Lumentum還是營收已經噴發的公司，而且是行業現在跟未來的領頭羊，都跌成這樣。 CPO是未來，但技術路線也持續在進化跟競爭，市場對這些公司的營收跟獲利存在了很大的時間錯估。大立光宣佈進入CPO領域後股價大漲，但康寧宣佈GlassBridge後又大跌，大立光法說會說了康寧的技術對其影響不大後隔天量縮跳空漲停，然後又用兩天跌回起點，昨天又大漲5%，康寧宣佈Glassbridge後股價狂漲，現在也都完全跌回去了。很顯然誰也看不懂CPO技術路線會怎麼走，更搞不清楚貢獻營收跟獲利的進程。

7月15日投資早報 川普取消了對賀姆茲海峽貨運收費20%的決定，紐約原油下跌到79.25美元，川普果然又TACO了，我們理性的判斷川普絕對會TACO，但不知道他TACO的這麼快，或許因為市場早預測到這個不合理的決策不可能真正實施，但美伊衝突依然持續加劇中。我預測伊朗會被打擊30天後跟美國再次達成協議，因為過去美伊戰爭從2月28日美國炸死哈梅內伊開始到6月17日美伊正式簽署了諒解備忘錄，打了3個月又17天，好像一場足球賽打了90分鐘，又補時17分鐘，（這個補時有點久，中間雙方傷停幾次，也有巴基斯坦促成的兩週停火協議），這次伊朗革命衛隊先三次違約襲擊油輪，導致美國持續加大對伊朗的打擊可能會持續約30天，就像一場足球賽進行了加時，常規時間前90分鐘雖然美國攻勢猛烈，但始終沒能得分，簽署的諒解備忘錄也是對伊朗十分有利。但我還是相信實力原則，美國將在加時賽贏的勝利，不會進入點球環節。 美國CPI數據傳出好消息，CPI年增3.5%，低於預期的3.8%，跟前值的4.2%，核心CPI2.6%，低於預期的2.8%跟前值的2.9%。這讓美股四大指數都呈現上漲，道瓊上漲0.02%，標普上漲0.38%，納指上漲0.9%，費半上漲2.54%。 讓我感到比較擔憂的是美國10年期公債殖利率只下跌了3個基點到4.585%，優於預期這麼多的CPI數字只讓美國10年期公債殖利率下跌3個基點，可見市場還是在看原油價格，原油價格也沒有回落多少。 台指期夜盤反彈上漲225點，台積電ADR下跌0.28%。我不會著急的增加持股比例，還是維持在中性的65%，我只會在行進間換股，買進現階段我看好的產業。

7月3日投資早報 1，紐約原油一度跌到67.5美元，目前在68.4美元，繼續創下美伊戰爭以來的新低。 2，美國6月非農就業人數5.7萬人大幅低於預期的11.3萬跟前值的12.9萬。我習慣參照ADP小非農來看，6月小非農新增9.8萬人低於前值的12.2萬人。很顯然非農數字是誇張了。但其實這個數字華許都不會的，一個總是大幅校正回歸的數字，真的沒有什麼參考性。 3，道瓊上漲1.14%收52900點再創歷史新高，標普小小漲0.52點，納指下跌0.8%，費半狂跌5.45%。費半連續兩天大跌了，今天的大跌是The Information說Anthropic跟三星洽談自研晶片的合作。這新聞引爆了市場的胡思亂想，過去一段時間狂漲的半導體設備股又大跌8.1%，AI資本支出疑慮再起而且是連兩天重擊設備股。 我的兩檔半導體設備股跌的很慘，AEHR下跌17.13%，FORM下跌16%。 泰瑞達下跌13.63%，科磊下跌11.51%，應用材料下跌7.35%。 我認為Anthropic跟三星自研晶片的代工，主要的原因是新公司根本拿不到台積電的產能，OPENAI也跟博通有自研晶片的合作，大模型公司雖然是算力需求大咖，但對自研晶片這事應該是要找一個做AI ASIC的公司合作，谷歌的TPU跟博通合作多少年了？AWS跟Marvell也合作很多年了，這才初見成效，微軟自己搞前段，後段跟創意合作，自己的前段也做不好，但微軟也搞了很多年。我覺得Anthropic也只是做前期的了解而已，The Information已經造謠多少次了？反正我印象中沒有一次消息是對的，比如The Information說台積電要入股英特爾並做技術轉移這事，最後也證明是子虛烏有，但就是有人會信，市場就會恐慌。