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安國第三季財報亮眼嗎？ 亮眼的是同步暴增~20億的合約負債與預付款，但最大問題是Q1以來僵住不動的低毛利率，根據幾個月前的"現金增資及發行國內第一次無擔保轉換公司債（安國一，80541）的公開說明書"，以及相關法人說明會揭露的官方說法，公司對毛利率下滑的解釋包含以下兩層結構： • 策略性讓利搶市（滲透率優先原則）：安國明確指出，2026 年前兩季（乃至 Q3）確實已經開始認列 3 奈米（Mobius100 / M100 平台相關）的 NRE 設計服務收入。但為了快速切入國際一線 CSP（雲端服務商）與主權 AI 供應鏈、建立 3 奈米實績（Track Record），安國採取了「初期策略性低價搶單（滲透定價）」的策略，刻意壓低初期 NRE 報價以爭取指標客戶採用其 M100 平台。 • 產品組合被低毛利 Turnkey 稀釋：除了 3 奈米初期 NRE 刻意讓利之外，2026 年營收大爆發的主力（如 4 奈米挖礦與高效能運算晶片）大多屬於「代工量產（Turnkey）」業務。由於晶圓代工成本極高，Turnkey 業務本身的毛利率通常僅落在 12%～18% 之間，當這類營收佔比拉高到 7 成以上時，就會把整體合併毛利率拉低到 16%～17% 的區間。 【安國（8054）2026 年第三季財報重點分析】 一、合約負債與預付款同步暴增，為本季最大亮點 項目 Q2 期末 Q3 期末 單季增加 合約負債 28.83 億 48.10 億 +19.27 億 預付款項 21.09 億 42.44 億 +21.35 億 • 資金 pool 突破 90 億：合約負債與預付款合計達 90.54 億元，且此數字尚未計入 10 月才簽約的法國 SiPearl 合作案。 • 先進製程實質投入：Q3 單季預付款大增 21.35 億元（遠高於 Q1 的 7.49 億與 Q2 的 4.73 億），顯示客戶訂金幾乎全數轉付台積電，用於鎖定 3nm M100 光罩、晶圓產能及 4nm 專案。 二、合約負債持續累積，支撐未來數年營收能見度 • 新舊專案滾動累加：48.10 億元合約負債涵蓋跨年度的 3nm 與先進製程專案。隨著新案訂金持續補進，即使年底有大量 NRE 認列（如 2025 Q4 營收 9.86 億時合約負債仍增 0.47 億），合約負債仍有機會繼續朝 50～60 億元墊高。 • 能見度不等於高毛利：龐大合約負債確立了未來營收規模，但不代表短期內就能轉化為高毛利獲利。 三、毛利率停留在 17%，反映公開說明書揭露的「兩層結構」 Q3 營收 15.43 億元（季增 30%），單季 EPS 轉正至 0.09 元（主因業外收益與子公司外部股東分攤虧損，本業仍小虧 7,702 萬），但毛利率僅 17.0%（與 Q2 的 16.9% 持平）。依據 2026 年現增與可轉債（80541）公開說明書及法說會說法，主因有二： 1. 3 奈米（M100）初期策略性低價搶單：今年前三季已認列 3nm NRE 收入，但為切入一線 CSP 與主權 AI 供應鏈、建立實績，公司刻意壓低初期報價以換取滲透率。 2. 低毛利 Turnkey 業務稀釋：今年營收主力（4nm 挖礦與 HPC 晶片）多屬晶圓代工轉售（Turnkey），毛利率僅 12%～18%，拉低了整體合併毛利率。 四、2027 H1 流片後毛利率改善的三個必要條件 M100 預計 2027 Q1 流片（Tape-out）、2028 H2 量產。由於已簽訂的低價合約在分期認列時會維持原毛利結構，且代墊光罩費（Pass-through）幾乎無毛利，若低價策略持續，徹底改善可能要等到 2028 H2 量產權利金放量。不過，在 2027 H1 流片前後，若滿足以下三個條件，毛利率仍有機會提前階段性反轉： 1. 流片驗證（Silicon Proven）後定價權反轉：M100 順利流片降低風險後，2027 H1 後續新簽的 3nm 客戶（如歐洲主權 AI 生態系）須恢復正常 NRE 定價（毛利率 35%～45%），不再流血搶單。 2. 高純度 NRE／IP 佔比拉高：隨著 4nm Turnkey 比重相對下降，不含代墊光罩的純設計服務與 IP 授權營收佔比須實質提升。 3. 營收規模放大稀釋固定攤銷：NRE 營收基數放大後，有效稀釋每季計入營業成本的 ARM CSS V3 固定授權攤銷費用。 五、整體結論 • 正面：合約負債 48.10 億、預付款 42.44 億，確認 ASIC 接單與供應鏈投入大幅擴張，未來幾年營收基礎穩固。 • 隱憂：毛利率鎖在 17%，且已簽低價合約仍需時間消化，規模擴張尚未轉化為獲利品質。 核心觀察指標：後續財報除追蹤合約負債外，更要盯緊「合約負債減預付款項的淨差額（目前為 5.66 億元）」。未來專案結案沖銷時，若此差額能擴大至 10 億元以上，且季報毛利率突破 22%～25%，才是高毛利設計服務正式發酵的驗證訊號。

神盾處分芯鼎股票有賺嗎？賺個鬼啦！ 看看神盾於2021年底入主芯鼎以後，過去4.5年芯鼎的EPS： +0.8-0.68-0.41-1.83-1.8 = -3.92，所以和原始投入成本相比，這筆讓出5000張給祥碩的私募用膝蓋想也知道怎麽可能會是賺錢的？！ 媒體新聞號稱的「帳面認列利益」，在現實的商業世界裡，本質就是會計上的文字遊戲，新聞寫的會計帳面每股獲利 10.68 元50元 (售價) - 39.32元 (帳面價值)，獲利 5,338.4 萬元讓神盾於 2026 年 Q3 財報認列利益，這是因爲前面4.5年每年芯鼎在神盾財報上的净值都是持續有不小的減損，大幅虧損在前面幾年的賬上都已經承擔列認了。 📊 原始現金流的實質大虧損 如果將當初的投入與如今的回收拿來對比： • 當初投入成本：神盾於 2021 年底以平均約 66.09 元的代價入股，取得 1,800 萬股，總計掏出 11.896 億元現金。 • 出讓的股權：這次出讓給祥碩的 500 萬股，以當初的「每股平均成本 66.09 元」來算，這批股票當初的原始現金買進成本為 3.304 億元。 • 如今收回現金：祥碩以每股 50 元承接，神盾只拿回了 2.5 億元現金。 • 實質淨損結算：2.5億元 (拿回) - 3.304億元 (原始成本) = -8,045 萬元（實質虧損超過 8,000 萬元）。 這還不計4.5年近12億元被鎖住的時間和機會成本。 不過，從「策略性讓利」的角度看：神盾透過折價讓出第一大股東的位子，成功引進祥碩（華碩集團旗下高速傳輸大廠）的晶片技術與富爸爸資源。神盾自己手中還留有 1.3 萬張芯鼎股票（約 12% 持股），只要祥碩入主後能把芯鼎的車用與 AI 影像市場做大、拉抬股價，神盾剩餘的 12% 持股整體價值反而可能翻倍回本。 對比晶相光那個爛攤子，才真是個不知道要怎樣處理的燙手山芋。

影響股東權益巨大的錯誤資產配置 神盾於2022年4月大幅溢價入主晶相光之後，過去四年依然持有當初投資的約佔晶相光16%上下的股權。這應該是一個非常失敗的投資案，神盾投資晶相光以後，晶相光股價隨後幾個月一度衝高到最高242，如果當時選擇賣出就是大賺一筆，但是沒想到晶相光在之後沒多久就遇到主力產品被最大客戶大幅砍單以及競爭加劇的亂流，股價就是一路下跌，這幾年長時間維持在50-7x的谷底當初神盾投入的腰斬價。 現在回過頭看，很顯然當初晶相光的投資案是在神盾急著轉型在入主芯鼎以後，再急切地溢價入主晶相光，可能看中的是能和芯鼎產生協同效應的 影像感測 → ISP / SoC → AI → 車用／安防 → 完整影像解決方案 ，但是已經整整經過了四年多的時間，完全在這方面看不到任何成績，而這兩家神盾先後入主的公司股價都長年維持在谷底震蕩，到了2026Q1的神盾財報裏面，當初15.5億元的晶相光投資案更是只剩下6.8億的賬面價值，净損高達8.7億，更不用説如果這筆錢沒有花在晶相光這個一無是處的投資案上，而能保留到對乾瞻的投資案，可以理論上少掉一大半的現金融資需求，近一年以來的乾瞻釋股也就可以少賣3370張乾瞻的股票去償還銀行貸款欠債，這對神盾的股東權益影響巨大！ 【總結】 晶相光並不是單純讓神盾在一筆投資上虧掉約 8.7 億元而已；更大的問題，是 2022 年錯誤配置的 15.5 億元現金，之後無法參與神盾的 ASIC 資本轉型，增加了後續融資壓力，最終透過乾瞻釋股反映出來，使神盾今天少保留約 337 萬股乾瞻，形成約 約 11 元／股的淨 NAV opportunity cost loss，再加上約 1～3 元／股的融資成本。真正錯失的不是晶相光今天剩多少錢，而是它在神盾最需要把敦泰資本轉換成下一代 ASIC 資產的關鍵窗口，佔用了 15.5 億元最寶貴的資本。 ----------------------------------------------------- 以下是AI根據2022-2025總共四年的年報+2026Q1的季報揭露的數據所作的分析： 神盾 × 晶相光：2022–2026Q1 最終總結 1. 晶相光投資結果 項目 數字 2022 投資金額 15.5 億 原始持股 約 16% 2026Q1 持股 約 1,231.9 萬股 2026Q1 帳面／公允價值 6.81 億 原始資本剩餘比例 43.9% 累計價值縮水 8.69 億 這是投資本身的直接結果。 更大的問題則是：這 15.5 億從 2022 年開始長期被鎖在低效率資產中。 ________________________________________ 2. 對後續乾瞻投資的影響 2024 年神盾收購乾瞻，需要約：26.4 億現金 2025 年實際：900 萬股 × 460 元 = 41.4 億 用於募集資金並償還併購相關銀行借款。 如果當初那 15.5 億沒有被晶相光占用： 實際 No-Cisian 需要募集資金 41.4億 約25.9億 乾瞻釋股 900萬股 約563萬股 少釋出 約337萬股 以 2026 年乾瞻 500 元計：337萬 × 500 ≈ 16.85 億 所以這筆錯誤資本配置最重要的後續影響是： 今天少保留約 16.85 億元乾瞻股權。 但不能把 16.85 億全部算成損失，因為實際情況下神盾仍然持有晶相光約 6.81 億。 因此： 16.85 − 6.81 = 約10.04 億 換算神盾每股：≈11 元／股 再考慮額外融資／利息成本，合理估計約：+1～3 元／股 所以： 晶相光對今天神盾 NAV 的總體 opportunity cost loss≈12～14 元／股 ________________________________________ 3. 2026Q1 NAV Scenarios 以神盾 2026Q1 歸屬母公司股東權益 67.91 億、約 9,125 萬股為基準： Scenario NAV／股 帳面 BV ≈74 元 Actual NAV（乾瞻500 + 安國 + 芯鼎重估） ≈148 元 No-Cisian NAV ≈159 元 No-Cisian NAV + 融資成本節省 ≈160～162 元 其中 Actual NAV 的主要構成： 項目 NAV貢獻 2026Q1 帳面 BV 74.4 乾瞻 @500 +61.1 安國重估 +10.7 芯鼎重估 +2.0 Actual NAV ≈148 ________________________________________ 4. 最重要的結論 這筆 15.5 億的真正問題不是：「晶相光現在只剩 6.81 億。」 而是： 15.5 億在神盾最需要進行 ASIC 資本轉型的階段被低效率占用，後來反映成融資壓力及乾瞻股權稀釋。 因此可以把整件事情濃縮成： 15.5億晶相光 → 2026Q1剩6.81億 → 少保留約337萬股乾瞻 → 少掉約16.85億乾瞻市值 → 扣除晶相光仍存在的6.81億 → 淨 NAV opportunity cost LOSS 約10億 → 約11元／股 → 加融資成本後約12～14元／股 而目前我們估出的： Actual NAV ≈148元／股 No-Cisian NAV ≈160元／股上下 這就是這整串分析最核心的數字。 【輔助説明】 2022 年神盾在敦泰資本利得後處於資金相對充裕的階段，管理層選擇以15.5億元現金、高於市場價格的條件取得晶相光少數股權；這項交易需要高度依賴與芯鼎的長期戰略協同才能合理化，而非本身具有明確的資本回收路徑。兩年後神盾實際的資本配置重心轉向 ASIC/IP，顯示這筆交易的戰略假設至少未能如預期實現。 晶相光這 16.11% 並不是「權益法投資」。神盾在財報裏把它列為「透過其他綜合損益按公允價值衡量（FVOCI）的權益工具投資」。晶相光股價下跌 → 神盾持有的 FVOCI 公允價值下降 → OCI → 直接侵蝕神盾股東權益。 另外，如果沒有晶相光這個 15.5 億元的資本錯配，神盾理論上可能不需要透過 2025 年出售約四成同等規模的乾瞻股權來完成相同程度的去槓桿。2022 年錯誤的 15.5 億資本配置，不只是「當年賠掉幾億元」；它可能間接導致神盾在 2025～2026 年少持有一大塊已經被市場重新定價、而且仍然由神盾控制的高價值 ASIC/IP 資產。晶相光不是單純的一筆失敗投資；它最大的問題，是發生在神盾 ASIC 轉型前的關鍵資本配置窗口，因而產生了「錯失乾瞻股權」的二階機會成本。 晶相光不是只讓神盾「15.5 億投資失敗」；它可能讓神盾在後來一筆成功的 ASIC 投資中，被迫提前出售原本可以保留、而且正在升值的乾瞻股權。至少有一個合理的反事實情境是：那 15.5 億可以降低 2024 年的借款需求，進而降低 2025 年乾瞻釋股的需求，讓神盾原股東保留更多乾瞻這隻已經被市場重新定價的小金雞。 除了晶相光15.5億元的失敗投資，當初在敦泰大賺的53億多還有總共約8億元投在SCT和NetLINK這兩筆投資現在也幾乎是完全打水漂，賬面價值已經是~0。所以如果要再計入這兩筆失敗的投資，更會加大對股東權益的折損。

財會主管相繼辭職的紅色警戒 （以下為AI整理） 📆 事件脈絡整合 • 5/8 董事會公告：決議發行 CB 與 增資股。 同一天  財務主管：即刻辭職。 • 7月上旬：CB競標，股價仍在 110 附近，吸引 5 倍超額認購，定價 116，轉換價 122.X，實際轉換成本 143+，零利率、無重設條款。 • 7月中、下旬：CB募資完成並上市，募集資金約 4.64 億。 • 7月下旬至月底：股價急跌，短短幾天跌到 75.3，低於增資股定價 77。 • 7月31日：會計主管辭職，正值半年報編製最後關鍵期。 ⚠️ 四大潛在危機 1. 拒絕背書半年報 會計主管在 7/31 即刻生效辭職，正好卡在半年報公告前半個月，顯示可能不願為有疑慮的財報簽名背書。 2. CB募資與資金用途疑慮 CB剛於 7/22 上櫃，資金到手不到 10 天，會計主管卻辭職，暗示募資用途或財務預測存在法律紅線。 3. 高層連鎖離職 → 內控失靈 財務主管 5 月走人，會計主管 7 月底辭職，雙職缺空窗，內控直接亮紅燈，外部審計師可能出具保留或拒絕意見。 4. 股價異常波動 → 人為操作疑慮 CB定價偏高、零利率、無重設條款，投資人都是大戶，卻在募資完成後股價從CB轉換成本短期腰斬，跌破增資股定價，斧鑿斑斑。 ⚠️ 為何「同一天」是警訊 • 內部意見分歧：財務主管在董事會決議發行 CB 當天就辭職，顯示可能不認同籌資策略或資金用途。 • 責任切割：主管可能不願背書後續的財務操作，選擇即刻離職以避免承擔責任。 • 治理疑慮：董事會與財務主管在重大決策上出現斷裂，顯示公司治理結構可能存在問題。 【結論】 這一連串事件不是巧合，而是 籌資操作、股價異常、人事異動、財報壓力 的疊加： • 公司急需資金 → 發行 CB 與增資股。 • 募資完成 → 股價急跌 → 投資人受傷。 • 半年報編製 → 財會主管拒絕背書 → 辭職。 • 內控空窗 → 市場治理疑慮加劇。 這樣的組合，市場自然會解讀為 「人為操作痕跡斧鑿斑斑」，並高度警惕後續半年報與審計師意見。 💡 建議後續關鍵觀察點 投資人應在此階段極度謹慎，切勿盲目撈底，並緊盯以下進展： • 8 月中旬前安國能否如期公告經會計師查核簽證的 Q2 財務報告。 • 近期是否有簽證會計師事務所（會計師）突然更換的重大訊息。 • 櫃買中心（TPEx）是否對安國啟動例外管理或進行實地內控查核。

【更正】8054連續大跌，80541始終維持發行價116附近 多謝網友提醒，查了一下80541公開發行説明書，裏面的確清楚載明【本轉換公司債並無重設條款之設計，故無重設權價值。】 https://doc.twse.com.tw/pdf/202607_8054_B05_20260731_122806.pdf 既然是無重設條款，那大戶等股價下跌重設轉換價的推論就完全不成立，之前的推論"5倍超額競標的CB認購大戶是有信心在三個月閉鎖期以後能夠以遠高於143（至少5-10%以上）的換股成本兌現"仍然成立。 既然是這樣，那爲什麽CB競標完短短幾天時間股價一路暴跌到75元？ 那恐怕只能有一個合理解釋：“就是公司派+友好大戶投資人爲了掌握增資股藉著大盤/整體股市陷入短空的順勢操作”。 ========================================= 【原PO文】 本週8054現股股價從CB在7/22發行上市的101.5幾天下來已連續大跌到75.3，可是80541CB價卻是始終維持在116的發行價很硬，爲什麽會這樣呢？ 我原本以爲CB的116發行價換算143的轉換價會給大戶撐盤的理由結果卻完全不是這麽一回事，股價大跌到現階段的水準，原定的143轉換價已經毫無意義，對認購CB的大戶而言，其實看中的是「重設條款」： 未來在CB三個月閉鎖期結束以後，若股價長期低於轉換價或甚至始終維持在100以下的低檔區，CB 可下修轉換價至 80–90，讓大戶轉股比例提升至 1.1–1.25 股，真正獲利空間才會打開。 【詳細説明】 📌 8054 現股下跌原因 • 大盤大跌帶賽造成股價下跌-》融資維持率下跌殺融資，融資使用率下降：從 36.6% → 33.9%，融資張數也僅減少約 500 張，雖然幅度有限，但代表多方信心撤退，承接力不足。 • 散戶停損與斷頭：跌破 90 後心理防線瓦解，觸發停損與程式交易，形成踩踏效應。 • 大戶撤退：主力不再護盤，讓股價自由落體，即使融資減幅有限也能造成失速。 • 增資股壓力：同時間有 2500 張增資股，定價 77，股價被刻意壓破定價，確保增資股由特定人/母公司認購。 📊 80541 CB 僵硬抗跌原因 • 票面保護：雖然零利率，但到期仍有票面 100，形成硬底。 • 籌碼集中：CB 透過競標發行，大戶持有比例高，流動性低，不易被砸盤。 • 股性失效：轉換價 143+，正股跌到 75 時，轉股價值幾乎歸零，CB 價格僵硬停在債底區間。 • 重設條款：未來若股價長期低於轉換價，CB 可下修轉換價至 80–90，讓大戶轉股比例提升至 1.1–1.25 股，真正獲利空間才會打開。 🔎 整體結論 • 現股暴跌：不是空方加碼，而是大戶撤退 + 融資信心下降 + 增資股策略，導致股價失速。 • CB 僵硬：靠票面保護與籌碼集中，且大戶知道有重設條款，未來仍有利可圖。 • 增資股效應：股價壓破 77，確保增資股由特定人認購，這與 CB 發行幾乎同時，顯示是刻意設計的資本操作。 • 大戶邏輯：初始 CB 定價只是公司融資工具，真正的遊戲在於「重設條款 + 增資股搭配」，散戶若只看表面定價，會誤以為 CB 無利可圖。

黃金坑地下室要説byebye了 看樣子跟著全市場砍融資所謂的去杠桿鬧劇終於演完了： 股價跌幅 • 6/24 股價：136.5 • 7/20 股價：88.7 • 跌幅 = 136.5 − 88.7 = 47.8 • 跌幅百分比 = 47.8 ÷ 136.5 ≈ 35.0% 融資餘額減幅 • 6/24 融資餘額：136.5 × 8416 = 1,148,424 • 7/20 融資餘額：88.7 × 7383 = 654,632 • 減幅 = 1,148,424 − 654,632 = 493,792 • 減幅百分比 = 493,792 ÷ 1,148,424 ≈ 43.0% 結論 • 股價跌幅：35.0% • 融資餘額減幅：43.0% 👉 融資餘額的減少幅度 比股價跌幅更大，顯示在這段期間融資戶的退場速度快於股價下跌的速度。

看樣子。。 明天指數較有機會像樣反彈，但是這兩檔未必--8054融資大減461張包括現償225張，融資使用率掉到37附近和我預估的差不多，但是維持率繼續掉到128.34，神盾融資-52張，維持率掉更多到125.8，看樣子明天還會有斷頭賣壓，也還有地下室加碼機會 😄

黃金坑還有地下室？ 表内融資維持率數據是以前一日收盤價爲準，8054融資使用率始終居高不下，多數時間在40-50，今日再破底應該和融資斷頭賣壓脫不了關係，順便交代測5年均，最好能減到37以下的使用率。 同樣是純IP的M31都亮燈漲停了，7898繼續受集團拖累ing。

還在做上櫃夢嗎？ 乾瞻（7898）暴跌且乏人問津的四大核心原因 • 主力首日集體出清（割韭菜）： 興櫃並無強制承銷商造市護盤的機制。5/27 登錄首日炒到 1020 元時，承銷商與大戶已將 450~500 元的配額全數在高點倒光，留下極難看的天線寶寶 K 線，導致上方套牢大量散戶，一反彈就多殺多。 • 安國現金增資「骨折價」刻意壓低做價：老大安國（8054）近期股價被一路狂殺，核心目的是為了配合現金增資，刻意讓市價向「80元附近的定價」靠攏。透過這種人為壓低，才能在法定折價範圍內，順利將便宜籌碼送給特定人認購。老大在做價壓低，小老弟乾瞻自然被連帶壓制在地上。 • 集團大艦隊信用破產（無差別提款）： 雖然乾瞻[去年 EPS 5.6 元、今年 6 月營收大增 157%](1.2.1, 1.2.3)，基本面非常豐滿且具 IP 股「尾重」成長特性。但母公司神盾 6 月營收大跌 23%，股東會宣佈轉盈時間延到 Q4，導致法人對整個集團失去信任，資金集體撤離。 • 短期失去上櫃催化劑（主力撤退）： 股價暴跌至 349 元嚴重破發，且首日籌碼被玩壞。此時若送件申請上櫃，絕對會被櫃買中心因股價劇烈波動而駁回。今年上櫃確定無望，短線投機資金全面退場。 白頭公開承認的「乾瞻獨立三大陽謀」 董事長在興櫃前受訪時，早已坦言乾瞻在神盾內部「投資人看不懂」，必須切割獨立掛牌。其背後的核心動機完全是為了拯救集團財務： • 解鎖公允價值，拯救神盾財報： 乾瞻原本埋在神盾（6462）內部，獲利完全被母公司的巨大虧損稀釋。獨立登錄興櫃後有了「公開市價」，不論現在是 1000 元還是 349 元，神盾帳上持有的 1885 萬股乾瞻股票，都能在季報上以「公允價值」重新評估。這讓長年本業大虧的神盾，能憑空認列巨額的「業外金融資產評價利益」，成功為母公司財報「續命化妝」。 • 釋股套現提款，減輕資金壓力： 羅森洲在媒體前直言：「此次釋股也能取回部分現金，減輕神盾資金需求。」 這證實了集團當時極度缺錢。在市場籌資碰壁下，最快拿到大筆救急現金的方法，就是把最肥的乾瞻推上興櫃，透過配額與高位釋股，直接從資本市場「合法提款」填補母公司的財務黑洞。 • 純 IP 股的溢價光環： 乾瞻擁有 100% 的超高毛利，又是台灣少數與台積電先進製程緊密合作的 IP 廠。獨立出來後，才能與力旺、M31 等高本益比的純 IP 股同台比價，把這隻金雞母的融資與吸金價值放到最大。