鴻海法說會關鍵解讀：別只盯毛利率，真正該看的是獲利成長 作者：墨叔 晚安，大家🥸 今天法說會開出全2025年全年13.61創新高的EPS，墨叔針對幾個關鍵直接做說明： ☝️為何毛利率與營益率雙雙季減？ 鴻海 2025 年第四季毛利率與營業利益率季減，如果公司將原因歸在 buy & sell，我認為這個解釋是合理的，而且這其實也是公司過去一年多反覆說明的邏輯。重點不是本業突然轉弱，而是 AI 伺服器、機櫃這類高單價產品大量出貨後，先把營收分母快速撐大，進而稀釋毛利率百分比。從數字來看，第四季營收約 2.606 兆元，季增 27%；毛利率 5.88%，比第三季 6.35% 下滑 47 個基點；營業利益率 3.28%，比第三季 3.43% 下滑 14 個基點。但如果看絕對金額，第四季營業利益仍達 855.91 億元，明顯高於 2024 年同期的 645 億元，全年營收 8.103 兆元、EPS 13.61 元也都創高，這代表比率下滑，不等於獲利金額同步轉弱。 buy & sell 之所以會壓低毛利率，是因為在這個模式下，鴻海要先買進高單價零組件，再把整機賣給客戶。尤其 AI 伺服器裡面像 GPU 這類高價料件，一旦由鴻海先採購，整筆金額就會直接灌進營收，讓營收暴增；但這些材料本身並不是高毛利項目，因此毛利增加的速度，追不上營收分母膨脹的速度，最後就會出現 賺得更多、但毛利率反而下降 的現象。白話講，原本是賣 100 元賺 6 元，現在變成賣 130 元賺 7 元，獲利金額變高了，但毛利率卻會比較低。這也是 buy & sell 最容易讓市場誤判的地方，看起來比率變差，實際上可能只是交易模式與產品組合改變。 至於為什麼毛利率掉了 47 個基點，營業利益率卻只掉 14 個基點，原因在於規模經濟開始發揮效果。雖然 buy & sell 稀釋了毛利率，但費用端並沒有跟著營收等比例放大，反而被更大的營收規模吸收掉，因此營業利益率沒有像毛利率一樣明顯下滑。這代表 2025 年第四季更像是一次結構性稀釋，而不是本業失速。真正要追蹤的重點，不是只看毛利率短期下滑，而是未來幾季營收成長能不能持續轉成毛利金額與營業利益金額成長，以及部分專案之後是否會從 buy & sell 切換到 consign。若切換發生，市場可能會看到營收增速放慢、毛利率回升，但那不一定代表基本面突然變更好，很多時候只是認列方式不同。整體來看，這次更像是 AI 高單價專案放量下，把毛利率百分比沖淡了，‼️但從營業利益金額仍大幅成長來看，鴻海本業體質並沒有被破壞。 ——— ☝️為何稅後淨利、每股盈餘不僅季減還年減？關鍵在所得稅與業外支出 所謂 全球最低稅率制（Global Minimum Tax，全球最低課稅制度），也就是常聽到的 OECD 支柱二（Pillar Two，經濟合作暨發展組織第二支柱稅改），核心精神是：大型跨國企業不論把獲利放在哪個國家，只要某地實際繳的 有效稅率（Effective Tax Rate，實際稅負比率） 低於 15%，就可能要再補稅。這個補稅通常就叫 補足稅額（Top-up Tax，補到最低門檻的稅）。所以鴻海 2025 年第四季所得稅明顯增加，公司提到全球最低稅率制上路，意思就是原本放在低稅負地區、稅率較低的獲利，現在可能要被重新拉回來補到 15% 的標準，因而推高所得稅費用。 再來是 CFC（Controlled Foreign Corporation，受控外國企業制度）。這個制度的意思是，台灣母公司如果控制了設在低稅負地區的海外子公司，不能再像過去一樣，把獲利長期留在海外、等之後匯回台灣時才課稅；而是要依規定，提前把這些海外子公司的獲利認列進來課稅。白話講，以前可以延後課的稅，現在要提早認列。所以鴻海第四季所得稅季增 37%、年增 165%，就很可能不只是單一原因，而是海外子公司獲利、低稅負地區的稅務調整，加上 CFC 提前認列，這幾個因素一起疊加上來。 如果再把公司提到的海外盈餘匯回一起看，就更容易理解了。因為第四季往往是企業做全年稅務整理、一次估列較完整的季度，所以像 全球最低稅率制（Global Minimum Tax，全球最低課稅）、CFC（受控外國企業制度）、以及可能的 盈餘匯回（Repatriation，海外獲利匯回母公司），都可能在這一季集中反映到所得稅費用裡。‼️也就是說，這次稅負大增，比較像是國際稅制改變與集團稅務結構調整的結果，不一定代表本業突然惡化，而是過去能遞延、能留在海外、能享低稅負的空間，現在被新制度慢慢收回來了。 2025 年第四季鴻海業外支出由去年同期約 11 億元擴大到約 33 億元，若公司說明主因是「借款利率大於存款利率」，代表資金結構已出現明顯變化。白話來說，就是公司因擴產、投資與營運資金需求增加，借款規模上升，利息費用隨之加重；但另一邊，原本可貢獻利息收入的存款，不是減少了，就是報酬率明顯低於借款成本，因此利息收入無法有效抵銷利息支出，最終讓業外收支往支出端惡化。再加上前三季業外其實已經有不錯的獲利表現，公司在第四季也沒有必要再刻意透過實現其他業外收益來美化全年數字，因此第四季就更真實反映出利息結構轉差後的壓力，這也是為什麼業外支出會由去年第四季約 11 億元，擴大到今年第四季約 33 億元。 ——— 看完前面所說的部分，為何墨叔不喜歡預估很精確的每股盈餘，只看主要大概獲利來源，就等法說會公司幫我們說明，原因就是去年第四季與前年第四季這種情形，公司會有很多財務會計上的規劃，這並不是我們投資人所能夠預期的，但去年2025年所繳出的成績是相當不錯的： 今天鴻海法說會，真正值得正向注意的不只是「有賺錢」，而是賺得比以前更多，而且賺錢的效率也變更好。2025 全年 EPS 來到 13.61 元，創下新高，代表公司今年整體獲利表現真的有拉上來；另外 營業利益率持續成長，ROE 提升到 11.25，這也表示公司不是只有營收變大而已，而是連本業賺錢能力、資金使用效率都一起進步。簡單講，就是鴻海今年交出來的成績，不只是帳面漂亮，而是體質也比以前更扎實。 第二個很大的亮點，是鴻海的營收結構真的在變了。以前大家想到鴻海，第一個反應通常都是消費性電子、iPhone 代工，但現在不一樣了，2025 年雲端網路產品的營收占比，首度超越消費性電子，這其實是很關鍵的轉變。意思就是說，鴻海現在不只是靠傳統消費電子在撐，而是 AI 伺服器、雲端、網通、機櫃 這些新成長動能，已經正式變成更重要的主角。這也難怪公司對 2026 年全年展望 還是很有信心，直接講會持續強勁成長，而且 AI 伺服器機櫃還看翻倍成長，等於公司自己也在告訴市場，這波 AI 不是短線熱鬧，而是真的開始進入放量成長期。 再來，對股東最有感的，當然就是配發現金股利 7.2 元，創下新高。這代表什麼？代表鴻海真的把賺到的錢拿出來回饋股東。換句話說，這次法說會最值得喝采的地方，就是鴻海同時交出幾張很漂亮的成績單：EPS 創高、股利創高、ROE 上升、營益率持續進步、營收結構成功轉型，連 2026 年展望都還是往上看。 這就不是單純一年賺得不錯而已，而是整家公司正在走向一個比以前更強、更有未來性的階段。 ——— 最後再來看大家最容易拿來挑毛病的地方。公司一定早就知道 2025 年第四季所得稅會拉高，那為什麼不乾脆再處分一些業外收益，讓全年 EPS 看起來更漂亮？我自己的解讀是，公司其實沒這個必要。因為今年雲端網路產品已經明顯成為新的獲利主軸，本業獲利本身就已經大幅成長，與其刻意靠業外去修飾數字，不如讓財報更真實反映目前的經營狀況。再加上鴻海這幾年一直強調的是 獲利最大化，不是毛利率最大化，所以如果市場還一直糾結毛利率高低，那可能本來就不太適合用這種角度看鴻海。因為毛利率很多時候只是量體放大、交易模式改變後的數字問題，真正更重要的是，公司最後賺進口袋的錢，有沒有一年比一年更多。 畢竟對一家正在往 AI 基礎建設持續轉型的大公司來說，市場真正該看的，從來不是某一季多做一點業外，把 EPS 美化得更漂亮，而是能不能 一年一年穩穩往上走，持續走出 10% 到 20% 的成長軌跡。這種穩定成長，反而比一次性的業外收益更有價值。再把股價放進來看，現在鴻海股價約 216.5 元，用 2025 年 EPS 13.61 元 去算，本益比大約 15.9 倍。既然 2025 年獲利已經底定，市場接下來看的自然就是 2026 年。假設今年EPS 能穩定成長 20%，那大約就是 16.33 元，如果給 15 倍本益比，合理股價大約落在 245 元附近，提供大家自行參考。這不是說股價一定會走到哪，而是想表達一件事：只要公司獲利持續成長，股價終究還是會慢慢往獲利靠攏，剩下的只是時間與市場情緒。 ‼️請記得去年「一鍵清融資」的慘況 ㊗️起飛的大象越來越好、練耐心等好價格 📌 免責聲明 本文為個人投資經驗分享，無任何直接投資建議。無任何其它平台群組、社群、投資販售，請勿上當；所有內容僅供參考，投資請審慎評估，盈虧自負。
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出處 ·同學會